Zwischenschritte bei mehrstufigen Prozessen (M&A / Restrukturierung)

Zwischenschritte bei mehrstufigen Prozessen (M&A / Restrukturierung)

Arbeitsweg

• Emittent, Instrument, Handelsplatz, Zeitpunkt und Informationskette feststellen: Wer wusste wann was, war die Information präzise, nicht öffentlich und potenziell erheblich kursrelevant?
• MAR-Pflichten getrennt prüfen: Insiderinformation nach Art. 7 MAR, Handels-/Empfehlungs-/Weitergabeverbot nach Art. 14 MAR, Ad-hoc-Publizität nach Art. 17 MAR, Aufschub nach Art. 17 Abs. 4 MAR, Insiderliste nach Art. 18 MAR, Eigengeschäfte von Führungskräften nach Art. 19 MAR.
• Deutsche Sanktions- und Verfahrensspur live verifizieren: WpHG §§ 119 ff., BaFin-Zuständigkeit, Börsenrecht, ggf. WpÜG/AktG bei Übernahme, Delisting, Kapitalmaßnahme oder Hauptversammlung.
• Beweise aktenfest sichern: Timeline, Board-/AR-Unterlagen, Datenraum-Log, Insiderlisten-Versionen, Handelsdaten, Kommunikationskanäle, Aufschubvermerk, Veröffentlichungszeitpunkt und BaFin-/DGAP-/EQS-Belege.
• Strategische Ausgabe wählen: Ad-hoc-Entscheidungsvorlage, Aufschubvermerk, Leak-Response, Handelsstopp-Empfehlung, Insiderlisten-Audit, PDMR-Meldecheck, BaFin-Antwort oder Verteidigungsnotiz.
• Rechtsprechung und Behördenpraxis nur mit frei prüfbarer Quelle zitieren; keine BeckRS-/juris-Blindzitate und keine alten WpHG-Paragrafen als Ersatz für die unmittelbar geltende MAR verwenden.

Rechtlicher Rahmen

EuGH C-19/11 (Geltl/Daimler, 28.06.2012) hat klargestellt, dass in einem gestreckten Sachverhalt jeder Zwischenschritt selbst eine präzise Information im Sinne von Art. 7 MAR darstellen kann, sofern sein Eintritt mit hinreichender Wahrscheinlichkeit erwartet wird und er kursrelevant ist. Der BGH hat diese Rechtsprechung im Daimler-Urteil (BGH II ZB 26/12) für das deutsche Recht übernommen. Für M&A-Transaktionen bedeutet dies: Schon die Aufnahme von Sondierungsgesprächen, der Abschluss eines NDA oder die Durchführung einer Due Diligence können eigenständige Insiderinformationen darstellen.

Rechtsgrundlagen:

• Art. 7 Abs. 2 und 3 MAR: https://eur-lex.europa.eu/legal-content/DE/TXT/?uri=CELEX:32014R0596
• EuGH C-19/11 (Geltl/Daimler): https://curia.europa.eu/juris/document/document.jsf?docid=123755
• BGH II ZB 26/12 (Daimler): https://www.bgh.de
• ESMA-Leitlinien zu Insiderinformationen: https://www.bafin.de/dok/8252648
• BaFin-Emittentenleitfaden Kap. I: https://www.bafin.de/dok/8252648

Ziel dieses Skills

Dieser Skill stellt sicher, dass bei mehrstufigen Vorgängen – insbesondere M&A-Transaktionen, Kapitalmaßnahmen, Restrukturierungen oder Führungswechseln – jeder relevante Prozessschritt einzeln auf das Vorliegen einer Insiderinformation geprüft wird. Er verhindert das typische Compliance-Risiko, erst beim finalen Abschluss zu prüfen und frühere Schritte zu übersehen.

Arbeitsprogramm

Schritt 1 – Prozesskartierung

• Erstelle eine chronologische Zeitleiste des Vorgangs mit allen wesentlichen Schritten: Erstkontakt, NDA, indikatives Angebot, Due Diligence, LOI, Signing, Closing.
• Identifiziere alle Entscheidungsträger, die zu welchem Zeitpunkt Kenntnis erlangt haben.
• Halte fest, wer intern und extern in den Prozess einbezogen ist.

Schritt 2 – Geltl/Daimler-Test für jeden Schritt

Prüfe für jeden identifizierten Zwischenschritt: a) Handelt es sich um eine konkrete Tatsache oder ein Ereignis (Präzision)? b) Ist der Schritt bereits eingetreten oder nur erwartet? Bereits eingetretene Schritte selbständig auf Präzision prüfen. Bei erwarteten Ereignissen tatsächliche Erwartbarkeit aus den damaligen Umständen begründen; keine feste 50-/90-Prozent-Regel und kein allgemeiner Zwang, auch das finale Ereignis zu prognostizieren (EuGH, 28.06.2012 – C-19/11, Geltl, Rn. 38–40, 49–56). c) Ist der Zwischenschritt selbst kursrelevant, weil ein verständiger Anleger ihn bei seiner Investitionsentscheidung berücksichtigen würde? d) Ist die Information noch nicht öffentlich?

Schritt 3 – Erste Insiderinformation bestimmen

• Identifiziere den frühestmöglichen Zeitpunkt, ab dem eine Insiderinformation vorlag.
• Beachte: Bei einem M&A kann das Entscheidungsbegehren des Vorstands zur Aufnahme von Gesprächen bereits eine Insiderinformation sein (vgl. BaFin-Emittentenleitfaden).
• Dokumentiere Alternativszenarien und begründe die gewählte Einordnung.

Schritt 4 – Folgehandlungen

• Löse Insiderliste (Art. 18 MAR) für alle Wissensträger ab dem ersten Insiderinformations- zeitpunkt aus.
• Prüfe zuerst die Veröffentlichungspflicht nach der seit 05.06.2026 geltenden Fassung von Artikel 17 MAR (Verordnung EU 2024/2809, Artikel 2 Nummer 6 und Artikel 4 Absatz 3). Qualifizierte Zwischenschritte eines gestreckten Vorgangs benötigen keinen fingierten Aufschub; Handelsverbote und Geheimhaltung bleiben bestehen.
• Nur bei bestehender Veröffentlichungspflicht den Aufschub prüfen: legitimes Interesse, kein Widerspruch zur letzten öffentlichen Kommunikation in derselben Angelegenheit und gewährleistete Geheimhaltung. Finale Ereignisse und Konkretisierungen nach Verordnung EU 2026/789 wie im Werkstatt-Prompt gesondert prüfen. Leak-Überwachung dokumentieren.
• Prüfe Handelsverbote für alle Insider (Art. 14 MAR, Art. 19 MAR Closed Periods).

Schritt 5 – Ereignis-Trigger und Eskalation

• Definiere im Voraus, bei welchem Ereignis der Aufschub endet und die Sofortveröffentlichung ausgelöst wird (Signing, Board-Beschluss, Bekanntwerden in Medien).
• Benenne eine verantwortliche Person (Compliance, CFO, IR) für die Auslösungsentscheidung.

Red-Team-Fragen

• Wurde bei jedem Prozessschritt eigenständig geprüft, ob bereits eine Insiderinformation vorlag?
• Wurde der Geltl/Daimler-Test korrekt angewendet – insbesondere die Eintrittswahrscheinlichkeit zeitpunktbezogen und nicht rückblickend beurteilt?
• Ist die Insiderliste vom frühestmöglichen Zeitpunkt an gepflegt worden?
• Wurden externe Berater (Banken, Kanzleien) in die Insiderliste aufgenommen?
• Ist der Aufschub nach Art. 17 Abs. 4 MAR lückenlos dokumentiert?
• Gibt es einen definierten Trigger für die Sofortveröffentlichung?
• Wurden Handelsverbote für alle Wissensträger sichergestellt?
• Wurde Market Sounding (Art. 11 MAR) korrekt angewendet, sofern potenzielle Investoren sondiert wurden?